Родоначальником стоимостного подхода в инвестировании принято считать Бенджамина Грэма, а его наиболее известным и успешным последователем — Уоррена Баффетта. Использование стоимостного метода оценки накладывает определенные ограничения на выбор компаний. Так лучше всего стоимостной оценке поддаются компании, которые являются экономически стабильными и мало подвержены различным кризисам, которые имеют в достаточной мере прогнозируемые финансовые показатели, и что немаловажно уже приносят прибыль. Таким образом этот метод оценки не подходит к компания роста и различным «многообещающим стартапам».

И так, если компания соответствует критериям для стоимостной оценки, тогда первое на что нужно обратить внимание это прибыль.

Прибыль компании

Как было сказано выше — компания должна быть прибыльной. То есть проще говоря она должна зарабатывать деньги. Других причин покупать бизнес по сути нету. Мы тратим деньги сейчас, на покупку компании, чтобы в будущем получать прибыль (деньги) от ее деятельности. Чтобы понять сколько денег принесет компания в будущем необходимо оценит следующие показатели:

• Возврат на собственный капитал (ROE).
• Маржинальность бизнеса.
• Рост прибыли за последние 7 лет.
• Рост продаж за последние 7 лет.
• Рост свободного денежного потока за последние 7 лет.
• Дивидендная доходность.
• Рост дивидендной доходности за последние 7 лет.

Важным показателем является разность между стоимостью капитала фирмы и возвратом на инвестиции (WACC — ROIC). Этот показатель показывает сколько компания в итоге зарабатывает. Если фирма на протяжении скажем 10 лет зарабатывает больше, чем тратит на поддержание своего капитала (ROIC > WACC) и в дальнейшем сохранит такие же показатели, тогда можно с большой уверенностью говорить, что фирма будет приносить деньги.

Далее переходим к анализу долга компании, чтобы понять насколько устойчиво ее финансовое положение.

Долговая нагрузка компании

Первое на что я обращаю внимание — это Отношение долга к акционерному капиталу и Коэффициент левериджа. На мой взгляд данный показатель debt-to-equity должен быть ниже 1, а финансовый рычаг чем меньше тем лучше, но тут могут быть и отступления. Если компании способна поддерживать хороший показатель «WACC — ROIC», тогда наличие большого рычага позволяет ей зарабатывать больше. Такая ситуация будет хорошо заметна «необычно» высоким показателем ROE.

Далее идут стандартные проверки:

• Отношение наличных средств к долгу компании (cash to debt).
• Покрытие фиксированных отчислений (interest coverage).
• Текущая ликвидность (current ratio).
• Быстрая ликвидность (quick ratio).

Эти показатели необходимо проверить на истории последних 5-7 лет, чтобы понять их «нормальные» значения для компании, на основе которых уже можно будет делать какие-то выводы. После чего можно обратиться к помощи мультипликаторов.

Мультипликаторы компании

Использование мультипликаторов упрощает процесс сравнения с компаниями из той же отрасли, а также с результатами по отрасли в целом (хуже, лучше). Также мультипликаторы позволяют оценить в первом приближении внутреннюю стоимость компании. Однако для подобных оценок также необходимо использовать не только текущие значения мультипликаторов, но и исторические средние и экстремальные значения.

Основные используемые мультипликаторы:

• Коэффициент цена/прибыль (Price/Earnings, P/E).
• Коэффициент прибыль/цена (Earnings/Price, E/P).
• Коэффициент цена/балансовая стоимость (Price/Book, P/B).
• Коэффициент цена/выручка (Price/Sales, P/S).

Цена, стоимость и маржа безопасности

Любая аналитическая работа в итоге приводит к вопросу: покупать акции компании или нет. И если по всем рассматриваемым критериям компания нас устраивает, тогда остается определиться с ценой покупки. И это вопрос на самом деле является очень важным. У нас есть три варианта: заплатить справедливую цену, заплатить за компанию с премией или с дисконтом.

Когда по итогам аналитической работы мы определяем внутреннюю стоимость компании мы можем сравнить ее с рыночной ценой и сделать вывод, продается ли компания с дисконтом, с премией или по справедливой цене. Но любые аналитические расчеты и выкладки так или иначе связаны с рядом предположений, тем самым всегда (даже когда казалось бы анализ проведен идеально и супер консервативно) остается шанс ошибиться. Поэтому при классическом стоимостном инвестировании принято использовать так называемую маржу безопасности. Проще говоря: покупать акции компании с дисконтом порядка 30% к ее внутренней стоимости.

Оценка внутренней стоимости

Идеального способа определить внутреннюю стоимость компании не существует. Вообще если бы инвестирование было по своей природе «точной наукой», тогда бы мы все давно стали богатыми, но это не так. В своей работе инвестор всегда сталкивается с тем, что ему необходимо делать определенные предположения, как при оценке самого бизнеса компании, так и при интерпретации показателей компании и определении на их основе внутренней стоимости. Все что мы можем сделать в этом случае — это оставаться благоразумными и мыслить рационально.

Как мне видится наиболее распространенным методом оценки внутренней стоимости является модель DCF (дисконтированных денежных потоков) на базе Свободного денежного потока или на базе Чистой прибыли компании. Также думаю многие слышали о таких методах как Метод Питера Линча и Метод Бенджамина Грэма. Инвестор может по сути использовать любой из существующих методов если понимает их природу и провел достаточно глубокую аналитику по рассматриваемой компании.

При отборе компаний для CFF Value Portfolio, для определения внутренней стоимости бизнеса, я в основном пользуюсь теми показателями, которые описаны в статье. С их помощью я определяю сколько компания может принести мне денег в будущем, как скоро произойдет это будущее и на сколько я уверен в том, что оно вообще произойдет. При этом в качестве ставки дисконтирования я обычно использую доходность облигаций федерального займа, добавляя к ней от 2-х до 5-ти п.п. Но также я сравниваю требуемую доходность со средними значениями инфляции за последние 7-10 лет, потому что я бы не хотел видеть в своем портфеле компании доходность которых меньше этих значений.

В итоге в CFF Value Portfolio попадают компании, которые продаются с дисконтом не менее 20% к своей внутренней стоимости.